發(fā)布時間：2016-4-8 17:15:10來源：華爾街見聞網(wǎng)
3月份公布的1-2月份數(shù)據(jù)中最為明顯的變化就是房地產(chǎn)投資的大幅回升，與此同時各地房價出現(xiàn)了全面上漲，房地產(chǎn)市場拐點似乎已經(jīng)到來。一旦房地產(chǎn)市場拐點到來，自然收益率曲線的拐點也會隨之到來。但是3月末，一線城市尤 其是上海，深圳出臺了更為嚴(yán)格的房地產(chǎn)調(diào)控措施，看似給房地產(chǎn)市場的回暖又潑了一盆冷水。房地產(chǎn)市場趨勢無疑將對宏觀經(jīng)濟產(chǎn)生較為明顯的影響，并最終影響 到債券利率的趨勢。因此，本文就后期房地產(chǎn)市場的走勢進行深入的分析。
一、局部收緊+整體放松：房地產(chǎn)市場回暖的驅(qū)動因素并沒有改變
盡管3月25日前后，上海深圳等幾個今年以來房價漲幅較大的城市推出了較為嚴(yán)厲的房地產(chǎn)調(diào)控政策，成為2014年9月30日全面放松房地產(chǎn)市場以來的首次逆周期的調(diào)控。我們也發(fā)現(xiàn)全國范圍內(nèi)的政策放松還在加碼，包括一些供給過多的地方例如沈陽，四川等。
因此，目前的房地產(chǎn)政策可謂是全國整體放松+局部城市的收緊，政府也倡導(dǎo)因城實政。那么在整體放松的背景下，驅(qū)動房地產(chǎn)市場回暖的基本因素并沒有改變，這包括：
(1) 首套房貸款利率持續(xù)下降，貸款優(yōu)惠占比持續(xù)上升。數(shù)據(jù)顯示，3月份全國首套房貸款平均利率為4.54%，較2月份繼續(xù)下降，也幾乎是歷史最低的水平。而貸 款優(yōu)惠利率占比上升到76.98%，較2月份的71.83%明顯的提升。即使上海要求銀行對首套房地產(chǎn)貸款利率必須在9折以上，成本也僅在4.4%左右， 并不會導(dǎo)致購房貸款利率的明顯上升。如果考慮公積金貸款利率，成本更是低到3.25%。
因此首套房貸款利率的低位是驅(qū)動房地產(chǎn)市場回暖的核心原因。
(2) 從二套房貸款利率看，3月份全國平均水平為5.39%，基本等于基準(zhǔn)利率上浮10%，而從實際貸款利率占比看，多數(shù)也在基準(zhǔn)和上浮10%區(qū)間內(nèi)。因此，即 使政策要求二套房保持在上浮10%的幅度，也和目前實際市場的情況較為一致，并不會導(dǎo)致二套房購房者的貸款利率的壓力。
2015年居民中長 期貸款累計是3萬億，而房地產(chǎn)銷售中住宅成交為7.28萬億，即使假設(shè)居民全部的中長期貸款都是去買了新房，那么貸款占房價的比例也就是42%，顯示這種 算法是高估了貸款比例的。而據(jù)房地產(chǎn)研究員的數(shù)據(jù)顯示，一般貸款占房屋總價的平均比例也就是40-50%，這恰恰說明對全國市場而言，居民購買房地產(chǎn)的杠 桿并沒有用足政策允許的空間。那么即使央行對部分城市要求更高的首付比例，對全國房地產(chǎn)市場的影響并不大。
至于此前市場討論較多的首付貸，本質(zhì)上在房地產(chǎn)市場中的占比非常微小，不管禁止與否，都不會產(chǎn)生明顯的影響。綜合而言，支持房地產(chǎn)市場整體回暖的驅(qū)動因素并沒有改變。
二、一線城市房價不會明顯下跌，標(biāo)桿意義依然重大
當(dāng)然，上海深圳出臺更為嚴(yán)厲的限購政策，無疑會從情緒上對這幾個城市的房地產(chǎn)市場產(chǎn)生一定的壓力。
但是我們并不認(rèn)為這幾個城市的房價會出現(xiàn)明顯的下跌，而一線城市對整體樓市的標(biāo)桿作用依然重大。
首先，短期內(nèi)政策加碼調(diào)控確實會導(dǎo)致上海和深圳的房地產(chǎn)需求放緩，并對后期價格上漲的預(yù)期改變。
但是目前上海和深圳最大的問題還是供給不足。即使一部分需求因為政策調(diào)控被壓制，但是供小于求的矛盾并沒有根本上的改變。以上海為例，2015年開始，銷售明顯快于投資速度，導(dǎo)致房地產(chǎn)可售套數(shù)和面積出現(xiàn)明顯下降。
其次，政策重點在壓制需求，并沒有在增大供給上做文章，2016年以來，土地供給持續(xù)下降，因此一線城市供需的失衡矛盾一時間很難得到緩和，房地產(chǎn)價格也難明顯的回落。
從 實際成交情況看，3月25日限購加碼后，上海日均成交量較春節(jié)后日均成交量僅僅下滑14%;深圳成交下滑較多，達到43%，但實際上在出臺政策之前的3月 份成交量就已經(jīng)較2月份下滑了20%，那么實際上政策出臺后較政策出臺前下降了20%。北京由于沒有政策的加碼調(diào)控，成交量則持續(xù)放大。
綜合而言，盡管政策加碼調(diào)控后，上海和深圳成交量有所下滑，但是幅度并不大，絕對成交量仍處于較高的水平，而考慮到供給的不足和改善需求仍在，一線城市房價恐難明顯的下跌。當(dāng)然，前期快速上漲的局面也會得到扭轉(zhuǎn)，最終結(jié)果可能是由前期的快速上漲轉(zhuǎn)向小幅上漲。
從 歷史上看，一線城市無疑是對全國房地產(chǎn)市場有著非常重要的標(biāo)桿作用，這表現(xiàn)為一線城市對房地產(chǎn)市場的敏感度更高，房價和成交量也更為敏感。歷史上的多次房 地產(chǎn)小的周期，變化都是從一線城市開始，并最終延續(xù)到二三線城市。包括2014年底的一線城市的回暖，最終傳導(dǎo)到了二三線城市的回暖。根據(jù)我們上面的分 析，盡管政策加碼調(diào)控后上海和深圳成交量有所下滑，但價格并不會明顯下降，因此一線市場的穩(wěn)定依然會成為全國房地產(chǎn)市場穩(wěn)定的標(biāo)桿。
三、政策圍魏救趙，二三線城市有望明顯改善，推動房地產(chǎn)的全面回暖
一線加碼調(diào)控，其他城市繼續(xù)放松的結(jié)果最終可能是更多的需求轉(zhuǎn)向一線周邊的二三線城市，反而會加快這些地方的去庫存速度。政策上的圍魏救趙對全國房地產(chǎn)市場的穩(wěn)定似乎會起到更好的作用：
首 先，由于前期一線城市房地產(chǎn)市場的反彈，扭轉(zhuǎn)了前期市場對房地產(chǎn)的悲觀預(yù)期。而老百姓(603883股吧)慣有買漲不買跌的習(xí)慣，房地產(chǎn)價格的回暖反而會 進一步釋放老百姓的購房需求。近幾年貨幣供應(yīng)量的大規(guī)模投放，客觀導(dǎo)致了流動性的泛濫，而對通貨膨脹預(yù)期的上升，也客觀上強化了老百姓賣房的沖動。
其次，一線城市的限購加碼，加上中國正在形成的大的城市集群，導(dǎo)致一些在一線城市被限購的需求轉(zhuǎn)向了一線周邊的城市。例如上海周邊的杭州，北京周邊的天津，深圳周邊的珠海和東莞等等，在一線限購加碼后，房地產(chǎn)市場出現(xiàn)了更為火爆的行情。
最后，從庫存上看，目前中國房地產(chǎn)市場大量的庫存集中在二線和三線城市，如果一線擠出的需求能轉(zhuǎn)向這些城市，無疑會對全國的房地產(chǎn)市場的庫存消化起到更關(guān)鍵的作用。
綜合而言，我們認(rèn)為政策圍魏救趙，盡管可能導(dǎo)致一線城市成交放緩，價格上漲速度放緩，但更利于二三線成交量的回升和房地產(chǎn)去庫存的順利進行，使得房地產(chǎn)回暖更為全面。
四、房地產(chǎn)市場更為全面的回暖，或?qū)娀实墓拯c
正如上面的分析，政府對一線城市加碼調(diào)控的結(jié)果最終可能是加快二三線城市房地產(chǎn)市場的回暖，使得房地產(chǎn)市場的回暖更為全面，那么對債券市場將產(chǎn)生三個方面的壓力：
(1) 從歷史上看，房價上漲將帶動國債利率的反彈，這是因為房價的上漲會帶動房地產(chǎn)投資的改善，進而推動宏觀經(jīng)濟景氣度的回升，宏觀上并不利于債券市場。但是本 輪房地產(chǎn)價格的回暖應(yīng)該是從2015年初開始的，2015年四季度全國平均房價漲幅回到0以上，而10年國債利率繼續(xù)下行，并沒有受到影響。我們認(rèn)為，和 過去周期的最大差別是本輪房地產(chǎn)價格的改善并沒有推動房地產(chǎn)投資的回升，也就并沒有推動宏觀經(jīng)濟景氣度的回升。而這其中的關(guān)鍵則是庫存的高企導(dǎo)致了房價回 升到房地產(chǎn)投資改善的時間被延長。但是只要房地產(chǎn)銷售持續(xù)改善，最終庫存下降后，自然會帶動房地產(chǎn)投資的回升。實際上，今年1-2月份的房地產(chǎn)投資已經(jīng)出 現(xiàn)了較為明顯的改善，也證明銷售改善-》房價回升-》庫存下降-》房地產(chǎn)開工和投資加快這個鏈條的邏輯在目前中國市場依然清晰。如果后期房地產(chǎn)成交量繼續(xù) 改善，那么房地產(chǎn)投資改善的持續(xù)性也會更強，并對經(jīng)濟起到更明顯的托底作用。
(2)房地產(chǎn)銷售的改善，將推動裝修裝潢，家具家電等消費領(lǐng)域的改善。
(3)房價出現(xiàn)了加速上漲。從近期公布的數(shù)據(jù)看，現(xiàn)在的房地產(chǎn)價格上漲很明顯已經(jīng)不局限于一線城市，正在蔓延到二線甚至局部三線城市。房價的上漲，無疑將通過房租，消費領(lǐng)域服務(wù)費的提高影響通貨膨脹水平和通貨膨脹預(yù)期。一旦房價加速上漲，又會約束貨幣政策的放松空間。