人口庫存決定漲跌！新一輪調(diào)控下這七個(gè)城市房價(jià)仍可能上漲
發(fā)布時(shí)間：2016-4-29 16:17:01來源：億房網(wǎng)
歷年房價(jià)波動(dòng)呈現(xiàn)出明顯的周期性趨勢(shì)。每個(gè)完整的周期長度約為三年。當(dāng)前上漲趨勢(shì)已接近歷史峰值，即將進(jìn)入減速期，跌勢(shì)可能在半年至一年之后形成。
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本輪漲勢(shì)由信貸政策和資金驅(qū)動(dòng)，是前期去庫存政策的產(chǎn)物，而非房地產(chǎn)行業(yè)在低迷期后的自然復(fù)蘇。房價(jià)上漲幫助地產(chǎn)行業(yè)提前結(jié)束筑底過程，的確達(dá)到了去庫存的效果。但是，資金驅(qū)動(dòng)的“杠桿牛市”是否會(huì)給未來埋下隱患，依然需要管理層謹(jǐn)慎對(duì)待。
不同城市間房價(jià)漲幅的結(jié)構(gòu)化差異可以通過常住/戶籍人口比例、就業(yè)人口比例、房價(jià)收入比、人均廣義庫存量等因素得到解釋。這些指標(biāo)為分析住房需求和供給提供了良好參考。通過對(duì)35個(gè)大中城市進(jìn)行分析排序，我們認(rèn)為廈門、廣州、�？�、杭州、寧波、福州、天津（依次排序）與北上深具有類似的結(jié)構(gòu)性優(yōu)勢(shì)，房價(jià)仍然具有上漲潛力。但投資時(shí)應(yīng)同時(shí)考慮已經(jīng)臨近的周期回調(diào)因素，不可盲目追漲。
一、 房價(jià)波動(dòng)的長期趨勢(shì)
我國房地產(chǎn)價(jià)格變化存在明顯的周期現(xiàn)象。通過觀察圖1中70個(gè)大中城市住宅價(jià)格指數(shù)的變化，我們發(fā)現(xiàn)以下規(guī)律：首先，一個(gè)完整的價(jià)格變化周期長度約為3年，主要由加速上漲、減速上漲、加速下跌和減速下跌幾個(gè)部分組成。每個(gè)階段持續(xù)約0.5~1年。第二，最近一次房價(jià)加速下跌始于2014年三季度，并于2015年2季度達(dá)到峰值。之后房價(jià)企穩(wěn)回升。以前幾輪周期作為參考，可見當(dāng)前已接近本輪加速上漲的峰值階段，即將進(jìn)入減速上漲期，跌勢(shì)可能在半年至一年之后形成。第三，在加速上漲階段增幅明顯的城市，之后都會(huì)經(jīng)歷同樣顯著的增速停滯。因此，這些城市房價(jià)的變化是良好的觀察點(diǎn)。如觀察到這些城市上漲后出現(xiàn)了明顯的增長停滯，就可以判斷房價(jià)周期已進(jìn)入減速上漲階段。
圖1：70個(gè)大中城市新房與二手房住宅價(jià)格指數(shù)（月同比）
數(shù)據(jù)來源：Wind、PRIME。
圖2：70個(gè)大中城市新房與二手房住宅價(jià)格指數(shù)（月同比，平均數(shù)與中位數(shù)）
數(shù)據(jù)來源：Wind、PRIME。
二、 本輪房價(jià)抬升的驅(qū)動(dòng)因素
前幾輪周期中，地產(chǎn)行業(yè)復(fù)蘇驅(qū)動(dòng)住宅價(jià)格提升。如圖3，在歷次房地產(chǎn)周期中，商品房銷售量指數(shù)帶動(dòng)房地產(chǎn)開發(fā)資金增速，從而帶動(dòng)新開工面積和住宅價(jià)格指數(shù)。住宅價(jià)格指數(shù)滯后于其他指數(shù)。其內(nèi)在邏輯為：購房需求回暖使得成交量上升，從而改善房企資金狀況。在市場(chǎng)預(yù)期提升的情況下，資金供給改善帶動(dòng)新開工面積提升，同時(shí)也拉動(dòng)價(jià)格抬升。下跌過程有著類似的邏輯。這表明在本輪周期之前，行業(yè)的盛衰變化尤其是地產(chǎn)開發(fā)的變化先于價(jià)格變化，價(jià)格只是行業(yè)周期的正常反映。
圖3：房地產(chǎn)銷售、開發(fā)、價(jià)格變化趨勢(shì)
數(shù)據(jù)來源：Wind、PRIME。
本輪周期中，住宅價(jià)格提升驅(qū)動(dòng)地產(chǎn)行業(yè)提前復(fù)蘇。從2015年初開啟的成交量升勢(shì)并沒有帶動(dòng)房地產(chǎn)開發(fā)資金增速改善，反而率先拉動(dòng)了住宅價(jià)格。直到2015年底，開發(fā)資金和新開工面積才出現(xiàn)明顯的回暖跡象。這與之前幾輪周期的現(xiàn)象完全不同。結(jié)合微觀層面，前期的瘋狂擴(kuò)張使得銀行對(duì)地產(chǎn)企業(yè)的信心在2015年的大多時(shí)間都較為低迷，因此地產(chǎn)企業(yè)融資更多依靠信托等方式，成本抬升明顯。雖然地產(chǎn)類公司債的火爆切實(shí)解決了一部分企業(yè)的融資難題，但一方面，受益的均為大型企業(yè)，而非整個(gè)行業(yè)；另一方面，融資用途多為置換存量貸款，降低融資成本。因此站在開發(fā)的角度，房地產(chǎn)行業(yè)在2015年依然處在筑底期，并沒有到達(dá)自然回暖的狀態(tài)。
本輪房價(jià)抬升是去庫存政策所致，而非正常周期性回暖。我們認(rèn)為，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)稀缺和流動(dòng)性充裕造成的資源爭奪是本輪房價(jià)上漲的直接原因。從圖4可以看出，中長期貸款利率是住宅價(jià)格指數(shù)的先行指標(biāo)，存在利率下降后房價(jià)上升、利率抬升后房價(jià)下跌的基本規(guī)律。但是，指標(biāo)領(lǐng)先的時(shí)間并不確定，這可能源于不同時(shí)期貨幣政策傳導(dǎo)效率的差異。可以看到，本輪房價(jià)企穩(wěn)回升，肇始于貸款利率自2014年底的加速下行。配合各地鼓勵(lì)購房政策的推出，成交量和房價(jià)均進(jìn)入快速上升通道。在房地產(chǎn)開發(fā)沒有恢復(fù)的情況下，成交量激增確實(shí)達(dá)到了去庫存的效果。
根據(jù)央行2016年4月發(fā)布的數(shù)字，截至3月末，全國個(gè)人購房貸款余額15.18萬億元，同比增長25.5%。自2015年5月以來，個(gè)人購房貸款增速連續(xù)10個(gè)月攀升，累積回升8.3%。從圖4可見，住宅價(jià)格企穩(wěn)回升的時(shí)點(diǎn)也恰為2015年4-5月，貸款資金驅(qū)動(dòng)房價(jià)上漲的邏輯與我們的上述推測(cè)完全吻合。
圖4：住宅價(jià)格指數(shù)變化、中長期貸款利率與房地產(chǎn)調(diào)控政策
數(shù)據(jù)來源：Wind、PRIME。
圖5：2014年與2015年房地產(chǎn)市場(chǎng)資金來源的結(jié)構(gòu)及變化
數(shù)據(jù)來源：Wind、PRIME。
商業(yè)銀行爭搶低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的群體行為助攻去庫存。在全社會(huì)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)荒的大環(huán)境下，對(duì)低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的爭搶就成為各家銀行去年以來的重點(diǎn)工作。從資產(chǎn)安全角度看，雖然各大城市房價(jià)已長期高位運(yùn)行，但住房貸款抵押率通常不足6折，安全邊際較高。尤其對(duì)一、二線城市而言，房價(jià)下跌40%屬于較小概率事件，資產(chǎn)的安全性遠(yuǎn)勝企業(yè)貸款。從收益角度看，雖然個(gè)人住房抵押貸款利率較低，但其風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重僅占50%，可以通過擴(kuò)大規(guī)模來彌補(bǔ)，最高可達(dá)兩倍。倍增后的收益已與企業(yè)貸款差異不大，加之安全性方面的明顯優(yōu)勢(shì)，即成為各家銀行爭搶的重點(diǎn)。銀行的積極態(tài)度進(jìn)一步推動(dòng)了利率下行，優(yōu)惠利率從95折逐步達(dá)到8折，從而更加激發(fā)了潛在投資者的購房熱情。因此可以說，商業(yè)銀行對(duì)去庫存政策進(jìn)行了有力助攻，但也對(duì)幾個(gè)重點(diǎn)城市高漲的房價(jià)起到了推波助瀾的作用。
表1：2005年至今房地產(chǎn)政策梳理
資料來源：PRIME。
三、房價(jià)增幅差異的結(jié)構(gòu)化原因
市場(chǎng)為何選擇深圳？深圳房價(jià)飆升，一種聲音認(rèn)為香港的房市下跌導(dǎo)致撤離的資金大量配置深圳房產(chǎn)。我們認(rèn)為這種觀點(diǎn)值得商榷，原因有二：其一，資金的大類配置可選種類繁多，選擇房產(chǎn)一定源于較高的升值預(yù)期，被動(dòng)配置的可能性較低。其二，資金的流動(dòng)不受地域限制，不存在從香港撤離后只能就近配置深圳房產(chǎn)的邏輯。那么，市場(chǎng)基于何種內(nèi)在邏輯選擇深圳？為此，我們選取了35個(gè)大中城市作為樣本，包括主要的直轄市、省會(huì)城市和計(jì)劃單列市，比較其各種統(tǒng)計(jì)指標(biāo)，嘗試得出一些有益結(jié)論。部分大中城市如蘇州、無錫、佛山、溫州等由于數(shù)據(jù)分散，存在統(tǒng)計(jì)口徑和易得性方面的問題，因此未列入比較范圍。
分別從需求和供給角度看，市場(chǎng)選擇深圳的原因可大致歸結(jié)為以下幾點(diǎn)：
需求角度之一：外來常住人口是剛性購房需求的主要力量。相比戶籍人口而言，外來常住人口有著更廣泛的購房需求。這是由于戶籍人口通常擁有家庭提供的存量住房。因此，在常住人口中戶籍人口占比越低，說明城市潛在的購房需求越強(qiáng)烈。圖6即是以常住人口與戶籍人口之比衡量的購房需求�？梢钥吹�，深圳的常住人口約為戶籍人口的三倍，即外來人口兩倍于戶籍人口。這一指標(biāo)遠(yuǎn)高于其他城市，造就了巨大的購房需求。北京和上海房價(jià)飆漲程度僅次于深圳，同樣在圖中名列前茅。
圖6：35個(gè)大中城市常住人口與戶籍人口之比
數(shù)據(jù)來源：CEIC、PRIME。
需求角度之二：就業(yè)人口數(shù)量是購房者數(shù)量的根基。就業(yè)人口是剛性需求的主要來源之一。就業(yè)人口占比高的城市具備更廣泛的消費(fèi)基礎(chǔ)。如圖7所示，深圳的就業(yè)人口比例超過80%，名列第一，城市年輕化程度較高。
圖7：35個(gè)大中城市就業(yè)人口數(shù)量與常住人口之比
數(shù)據(jù)來源：CEIC、Wind、PRIME。
需求角度之三：房價(jià)中金融屬性越顯著的城市，越容易受到杠桿牛市的撩動(dòng)。房價(jià)偏離收入越遠(yuǎn)，購房者越要借力杠桿才能完成交易，投機(jī)型或剛需型購房者皆是如此。因此，當(dāng)“首付貸”、“首付比例降低”、“貸款利率下降”等利好杠桿的措施出現(xiàn)，也就直接刺激了購房消費(fèi)。
我們認(rèn)為，促成杠桿交易需要兩個(gè)要素：明確的上漲預(yù)期（至少是短期），和適合的杠桿。在眾多杠桿資金的參與下，上漲和下跌預(yù)期也很容易被放大。對(duì)于房價(jià)偏離收入越大的城市，杠桿利好和被放大的預(yù)期一方面給剛需購房者帶來恐慌情緒，另一方面也給投機(jī)者帶來遠(yuǎn)高于工資收入的短期浮盈，于是更加強(qiáng)化了購房需求和上漲預(yù)期。
圖8：35個(gè)大中城市房價(jià)收入比
數(shù)據(jù)來源：Wind、PRIME。
供給角度：廣義庫存和人均廣義庫存是房屋供給的基石。廣義庫存是指待售面積與施工面積之和。人均廣義庫存是指廣義庫存與常住人口之比。庫存量是供給側(cè)最重要的衡量指標(biāo)，基本已獲得市場(chǎng)共識(shí)。但直接在城市間比較庫存量由于不能剔除城市規(guī)模因素，因此得到的結(jié)論也將有所偏差。為此，我們傾向于比較人均庫存。從結(jié)果看，深圳、北京、上海雖然庫存量位于大中城市中游水平，但人均庫存卻位列全國最低水平。在人均庫存較低的城市購房時(shí)容易有“搶購”的感受，由此產(chǎn)生的緊張情緒將會(huì)促進(jìn)房價(jià)上漲。
圖9：35個(gè)大中城市廣義庫存
數(shù)據(jù)來源：CEIC、Wind、PRIME。
圖10：35個(gè)大中城市人均廣義庫存（以常住人口計(jì)）
數(shù)據(jù)來源：CEIC、Wind、PRIME。
綜上，我們認(rèn)為常住/戶籍人口比例、就業(yè)人口比例、房價(jià)收入比、人均廣義庫存量是產(chǎn)生本輪上漲結(jié)構(gòu)性差異的重要因素。常住/戶籍人口比例越高，就業(yè)人口比例越高，房價(jià)收入比越高，人均廣義庫存量越低，就越容易形成局部快速上漲趨勢(shì)。此外，我們推測(cè)各地限購政策的放松程度、取得銀行貸款的難易程度也分別從供給和需求側(cè)對(duì)房價(jià)變化趨勢(shì)產(chǎn)生重要作用。但這兩項(xiàng)指標(biāo)或是難以量化，或是難以取得，因此僅作為分析具體城市房價(jià)時(shí)的定性參考，不在本文中進(jìn)一步展開討論。
四、哪些城市的房價(jià)仍有上漲潛力
如果我們將常住/戶籍人口比例、就業(yè)人口比例、房價(jià)收入比、人均廣義庫存量作為四項(xiàng)評(píng)價(jià)指標(biāo)，每項(xiàng)指標(biāo)取排名前十位的城市，則可得到如下結(jié)果：
表2：35個(gè)大中城市各項(xiàng)指標(biāo)排名前十位
數(shù)據(jù)來源：CEIC、Wind、PRIME。
表2顯示出35個(gè)大中城市中各項(xiàng)指標(biāo)靠前的十名城市。如果取平均權(quán)重對(duì)城市進(jìn)行排序，可以得到如下結(jié)果：
表3：城市房價(jià)上漲潛力排名
數(shù)據(jù)來源：PRIME。
從基本面供需分析的角度，我們認(rèn)為以上七個(gè)城市具備與深圳、北京、上海類似的結(jié)構(gòu)性優(yōu)勢(shì)，因此具備后續(xù)上漲的潛力。但是，由于上述房地產(chǎn)周期的影響，我們預(yù)計(jì)在半年至一年之后整個(gè)市場(chǎng)將面臨整體回調(diào)的趨勢(shì)，投資時(shí)應(yīng)防范因此可能產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。